联海资产：全天候资产配置穿越混沌周期

　　苏格拉底有一句智慧名言：我知道我一无所知。这也是对宏观策略思想的最好诠释。市场上的聪明者不计其数，要做到“比别人更聪明”或“知道比其他机构更多的信息”更是一件难事。桥水“被动的智慧”正是在于不参与预期差博弈，而是承认无法预知宏观风险，理解周期却不试图把握周期。

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　　正如查理·芒格所言，我们并不比别人聪明，却可以通过一个科学的量化系统，让自己少犯愚蠢的错误。在这个缺乏确定性答案、永远难以预测的金融世界里，宏观周期走势无法按照经济规律图线来运行。但用量化模型将这种经济周期的矛盾性、模糊性描述出来，并用科学的方法统计宏观状态的概率分布，能够有效进行资产配置。联海资产基于自研宏观情景概率模型的全天候资产配置策略，构建了适应中国大类资产的“系统性宏观策略”，以较高的夏普比率和较低的回撤，打造出适应周期、穿越周期的策略。

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　　多维度升级风险平价策略

　　联海资产的宏观策略吸取了桥水全天候策略的思想，这是一种带有宏观环境判断的风险平价策略，将资产分成复苏、过热、滞胀和衰退四个大类，并且每类都会有一个典型和非典型的状态。在非典型周期中，虽无法断言某类资产绝对占优，但可通过量化模型刻画宏观模糊性的程度，以及状态的概率分布，从而进行资产配置。

　　在将风险平价思想结合中国实情的实践中，联海资产对全天候策略进行了特色本土化改造和升级。一是深度拆解风险因子，传统的风险平价模型用波动率衡量风险，但波动是结果而非原因。因此，需要对国内资产的波动进行宏观敞口溯源。例如，在影响黄金价格波动的因素中，可以拆分为宏观政策、风险偏好、利率、工业需求等，计算出各类因素占比，这比简单计算历史波动率更能适应市场。

　　二是重新定义结构化样本。桥水基于预期差进行样本切割，联海资产则使用宏观情景概率进行切割，即用量化模型判断当前处于降息传导顺畅的“典型周期”，还是流动性陷阱的“非典型周期”的概率。在桥水的风险平价静态模型基础上，将宏观量化预测与现实数据描述动态结合进行配置。择时方面，依据量化模型力求客观，减少对主观判断的依赖。

　　三是将回撤控制前置。传统的量化模型通常注重夏普比率，但在联海资产的风险平价模型中，将最大回撤作为重要优化项目，重要性不输夏普比率。夏普比率对风险的描述主要是波动率，但最大回撤非常影响投资者的感受。联海资产希望其宏观策略在跨越周期的同时，也能在小的周期维度优化投资体验。

　　全天候配置叠加阿尔法收益

　　国内很多投资人过度强调阿尔法，认为贝塔收益不足。但在成熟市场，贝塔收益通常高于阿尔法。桥水的过往业绩中，贝塔亦贡献了主要收益。全天候策略的经济学逻辑与长期合理性，使其贝塔收益成为组合的“底仓”和“基石”。联海资产构建的由纯量化模型驱动的动态股债商配置，形成了稳定的收益基本盘。与此同时，联海结合主动宏观阿尔法策略进行择时，寻找错误定价和多空操作，并擅长利用期权杠杆放大错误定价机会。二者的有机融合确保阿尔法与贝塔在整体宏观风险敞口上符合预期，避免意外暴露。

　　对于当前宏观环境，联海资产宏观量化配置基金经理徐远认为，国内正处于非典型周期。对比典型的宏观周期来看，通胀或通缩环境下，加息或降息就像一根绳子，可以顺利拉回通胀通缩水平，但在非典型的宏观周期中，传导路径在一定程度上失效。一方面从通胀维度来看，生产强，但消费内在动力不足导致价格疲软，例如一季度的宏观数据好于预期，但明显拐点尚未出现；另一方面从货币信贷维度来看，企业和居民信贷需求不足。这导致在今年的市场行情下，无论股票、债券还是商品配置都难以有清晰的赚钱逻辑。

　　宏观策略将大放异彩

　　回顾去年，宏观策略异军突起，桥水中国斩获了30%以上的收益，也有不少本土私募管理人表现突出。近年来，大量私募进军宏观策略领域，不过，联海资产并非宏观策略领域的“新势力”，而是从成立之初就立足宏观策略，是国内较早研发宏观量化模型的私募，公司团队成员大多来自清华、北大及中科大、中科院等国内顶级高校或海外一线院校，汇聚多元学科背景出身的人才，在交流协作中打破认知局限性，最终形成多资产多策略的阿尔法收益来源。

　　目前，联海资产覆盖了主观宏观策略、量化宏观策略、偏基本面和偏量价的量化策略、主观CTA和量化CTA、“固收+”策略、期权策略等多个丰富的产品线，力图不受单一资产约束，提供穿越牛熊周期的回报。

　　徐远认为，宏观策略在中国面临三大难点，一是政策变量影响经济规律。过去，中国发展速度比较快，在那个阶段，政策的影响比经济内生规律要大一些，政策对预期的影响，以及政策什么时候进行跨周期和逆周期的宏观调节弹性空间更大。因此国内的周期不如海外显著，主流周期模型难以适应本土环境。

　　二是数据质量制约建模精度。宏观数据无论是时间长度、丰富程度，还是统计口径的一致性以及数据质量，均与海外有一定差距。比如美国制造业PMI数据呈现清晰的大波浪周期，中国则表现为多个小锯齿，也导致了建模难度较大。

　　三是周期错位，中国本轮宏观周期与全球周期处于错位状态，嵌套于海外宏观周期中，周期特性不如海外明显，例如，海外有很明显的衰退和复苏周期性，而在中国，如果抱着“赚周期特征的钱”的心态，其投资难度远远高于紧跟货币政策和财政政策的做法。

　　据测算，全球宏观多资产配置策略占比超过13%，加上多策略部分，约占总对冲基金管理规模的三分之一；而目前宏观策略和多策略基金在国内的资产管理规模占比仅2%左右，宏观策略的市场占有率还有很大提升空间。未来，随着经济增速放缓，内生经济周期逻辑将更加明显，而国内市场成熟度提升，贝塔收益成为主流投资收益来源，宏观策略的生存空间将逐步打开。并且，从海外宏观基金产品的规模来看，由于贝塔策略不受规模限制，单只基金的策略容量较大，这些客观现实都将有利于宏观策略进一步发展，宏观策略未来将大放异彩。